Salve-se quem puder na Eurozone

Debt workout 101 - part 12 The benefits of a non-default

Os  temas mais marcantes nacionais no que vai de 2012 em Portugal

- A capacidade de exportar mais e de reduzir o défice de comércio externo.  Trata-se de uma tendência positiva, ainda que não consolidada. Depende das novas exportação da Autoeuropa para a China, das re-exportações de combustível, do corte das importações de bens de consumo duráveis como automóveis, etc.  Estamos no bom caminho, mas temos ainda muito a  fazer para melhorar a competitividade dos nossos produtos, o pode passar mais pela certificação de qualidade e o financiamento à pre-exportação do que pela redução dos custos laborais.  Também temos que agregar os esforços em “clusters” exportadoras para ganhar escala e massa critica e para melhorar o posicionamento de Portugal na cadeia de valor.  Quanto mais perto do cliente final melhor.  

- A coragem de restruturar o Estado e o Sector Público em face de todo o tipo de resistência à aplicação de cortes efectivos e permanentes na despesa.   A despesa pública em Portugal representou 50,7% do PIB em 2010, o que não parece muito elevado em relação à media de 50,3% dos EU-27 ou de 50,4% dos Eurozone-17, ou dos 56,2% da França, mas isto não inclui o icebergue de despesa e de divida pública escondida no SEE- Sector Empresarial do Estado e nos contratos  PPPs.  O grosso destes encargos continuam classificados fora das Administrações Públicas que acrescentariam pelo cerca de 15-20% do PIB.  Portugal tem não só que reduzir o peso global do sector publico para menos de 50% do GDP mas também melhorar a produtividade desta super-metade da economia. 

Para fazermos um “downsizing” permanente que alivie a nossa carga fiscal igualmente incomportável e para conseguirmos  MENOS Estado E MELHOR Estado,  vai ser necessário persistir, manter o rumo e o esforço, “to stay the course”. 

Os temas mais marcantes internacionais no que vai de 2012

- Os vais-e-véns da intervenção do BCE na crise financeira europeia, que parece ter aumentado e não reduzido a incerteza e a desconfiança dos agentes financeiros.  Agora o BCE diz que vai fazer “tudo o necessário”, mas sempre distinguindo os riscos micro da contraparte (mutuários insolventes) em que as perdas devem ser assumidas pelos próprios credores iniciais, dos riscos macro de transferência e redenominação que se enquadram no seu mandato como autoridade monetária.  É uma distinção interessante em teoria, mas muito difícil de entender e de implementar na prática. 

O BCE é um banco central diferente de qualquer outro, resta saber se é um gigante maneta ou um gigante algemado.  No que toca à regulação prudencial e  a supervisão, esta ficou a cargo dos bancos centrais nacionais, que falharam redondamente nessas funções.  E na gestão de liquidez, o BCE está condicionado por um mandato muito limitado e pela oposição activa dos seus maiores accionistas como a Alemanha. 

E não se consegue avançar com medidas fundamentais de política bancária tais como a criação de um Sistema de Garantia de Depósitos Europeu, que servisse para proteger os pequenos depositantes e aforradores a retalho locais, com cobertura não só do risco de crédito como do risco de redenominação. Esta medida é seguramente imprescindível para estancar a fuga de capitais, para estabilizar o financiamento bancário   e para promover a poupança local, todos pilares essenciais para qualquer solução. 

Parece que a actuação do BCE na crise de crédito da Eurozone está quase totalmente dependente da vontade de um dos seus membros, a Alemanha, e das decisões do seu Tribunal Constitucional Federal.  Presumivelmente, o Tribunal Constitucional alemão também estará consciente do crescente saldo credor do Bundesbank  no sistema TARGET2.

- Entretanto, os investidores, alemães e outros, vão  aproveitando este longo interregno de default-que-não-é-default, desde pelo menos 2009, para reduzir a sua exposição   aos países sobre-endividados, passando a “batata quente” da dívida malparada para os credores oficiais colectivos como o BCE.  É a mutualização da dívida europeia pelo lado do credor, em contraste com a mutualização da dívida pelo lado do emitente de que tanto se fala.  Tratando-se sobretudo de dívida titularizada e não de dívida bancária, é mais difícil, mas não menos importante,  obrigar os credores a renegociar condições e afazer um “debt workout” tradicional, com reestruturação da dívida e patilha de sacrifícios entre devedores e credores, outro elemento essencial para qualquer solução sustentável.

É o “salve-se quem puder” na Eurozone, que não augura nada de bom, especialmente para os países membros mais frágeis. 

Em suma, os  maiores desafios para a segunda metade de 2012,  em termos nacionais e internacionais,  serão

- A necessidade primordial de continuar a implementar  reformas estruturais de fundo em Portugal, e nos outros países deficitários, para reduzir os desequilíbrios externos e internos. o que terá também reflexos nos superavitários. 

- A importância de estabilizar o funding dos bancos  europeus, periféricos (ex. os portugueses) e não periféricos, a fim de cortar o círculo vicioso  (negative feedback loop)  entre risco banca e risco soberano,  de reduzir o recurso ao BCE, e de assegurar o financiamento à economia real, nomeadamente às exportações.  O sistema bancário e financeiro europeu está fragmentado e deixou de cumprir correctamente as suas funções de intermediação financeira, o que poderá ter consequências incalculáveis para a economia europeia. 

Mariana Abrantes de Sousa

PPP Lusofonia

27-Julho-2012

Fontes: Eursotat, ECB , FT Alphaville, Económico ETV

Summary: 
Meanwhile, investors, German and otherwise,  have taken advantage this long interregnum of default-that-is-not-default, since at least 2009,  to reduce  their exposure to over-indebted countries, and to pass the  "hot potato" of distressed debt to the collective official creditors such as the ECB. 

This is the equivalent of mutualization of distressed  European debt from the creditor side, in contrast to the mutualization of debt from the issuer side, something which is not gone beyond the discussion stage.  In the case of debt securities rather than bank debt, it is more difficult,  but still important,   to force lenders to renegotiate terms and  to do a traditional "debt workout" with  restructuring of debt tenors and burden sharing between debtors and creditors, all essential elements for any sustainable workout solution.

See Bloomberg article describing how  irresponsible borrowers using bailout funds to repay equally irresponsible lenders in http://www.bloomberg.com/news/2012-05-23/merkel-should-know-her-country-has-been-bailed-out-too.html
  a concept initially presented in this blog in  March 2011  in http://ppplusofonia.blogspot.pt/2011/03/adjustment-effort-must-focus-directly.html, and  http://ppplusofonia.blogspot.pt/2011/09/debt-workout-101-games-borrowers-and.html
EU deposit guarantee NOW http://ppplusofonia.blogspot.pt/2012/05/eu-wide-deposit-gurantees-now.html