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quinta-feira, dezembro 08, 2011

Eurozone crisis tests the Limits of Divergence

In the beginning, there were EXPORTS and IMPORTS, X-M
(ver em português abaixo)




Germany, which had frequent Current Account deficits in the years prior to the introduction of the Single Currency in 2000, improved its external performance sharply after the introduction of the Euro, generating massive CAB surpluses. About 50% of the German CAB surplus is due to its trade with other Eurozone countries.   


This accumulation of annual external surpluses by one of the world's biggest exporters, of €155 bln, €134 bln and €141 bln in 2008, 2009 and 2010 respectively, is the single biggest direct cause of the current financial crisis in the Eurozone.  

The Netherlands also consolidated its Current Account surplus, which reached €43 bln, €39 bln and €45 bln in 2008, 2009 and 2010 respectively. 



France and Italy , in contrast, saw their external  accounts deteriorate sharply. 

Spain and Ireland showed increasing current account deficits
But Greece and Portugal  reported the worst performance, with Current Account deficits over 10% of GDP for several years, as the countries became increasingly dependent on imports.    


As a small, fragile economy with  GDP of only €172 bln in 2010,  Portugal  has a structural trade deficit (exports of €37bln and imports of €55 bln in 2010), importing more than three quarters of its food and energy needs. 

With a merchandise trade deficit of  €18 bln, Portugal's  Current Account deficit eased to €17 bln in 2010, from €18.4 bln and €21.7 bln in 2009 and 2008 respectively. 

Causes
We have yet to examine the true causes of this undesirable intra-Eurozone divergence.  
-        Perhaps some countries accepted overvalued conversion rates to the EURO and allowed local costs to overtake productivity trends. This divergence in competitiveness was clearly visible in the Harmonized Competiveness Indicators published by the ECB in 2010. 
-        Other countries diverted   investment to the non-traded sector, or lost out on emigrants’ remittances as interest rate differentials nearly disappeared.  
-        - Certainly, economies of scale allowed the bigger trading partners to capture most of the gains from trade.

The banks set their own external debt and country risk limits 
Of course, we know that a zero balance is necessarily the limit of convergence of Current Account deficits and surpluses.
But the Eurozone crisis demonstrates that the  limits to  divergence of external performance are just as real , and that these limits are set by the banks in their role of intermediating between the net surplus/creditor and net deficit/borrower countries.
Back in the first oil crisis of the 1970’s, this was called “recycling petrodollars”, as New York banks recycled OPEC deposits as loans to Brazil and other oil importers.

Consequences
It is, therefore, no surprise that German banks took a lead in promoting  the German export surplus and financing the corresponding deficits of its trading partners.  That may explain why in 2010 German banks reported record leverage of 32 times, followed by Belgian banks with leverage of 30 times, with Spanish banks showing only a leverage ratio of 19 times. 
The graph shows the leverage of private banks in various developed countries.  The data come from the IMF Global Financial Stability Report of April 2011, Table 1.1. Leverage is defined as tangible assets to tangible common equity for domestic banks.

And if German banks are the key recyclers of the cumulative German external suplus, German banks have the most at risk as the crisis moves into an ever more critical phase.  

That the “buck stops in Frankfurt” is evident in this chart showing the increasing divergence of TARGET2 claims among the national central banks of the Eurosystem.  In practice each BMW exported from Germany to Portugal, which is not immediately compensated by a large export of Port wine turns into a promise to pay by the Bank of Portugal to the Bundesbank.


Credit insurers continue on the sidelines
Credit Default Swaps were supposed to help lenders and borrowers reduce or at least transfer risk, but sovereign CDS have made little material contribution to averting or resolving the Eurozone crisis.   Sovereign 5y mid CDS pricing as of 2Dec2011, shows creditor Germany at only 96.86, nearly one hundred times better than debtor Greece at 9141.27, with Ireland at 705.20 and France at 195.63.

If only it were so simple. 

In fact, experience tells us that ultimately, no creditor can be better than its debtors
And this basic credit theorem needs to be better understood from Lisbon to Berlin, and from Athens to Brussels.   

Meanwhile, the National Central Banks have to promote the recapitalization and deleveraging of European banks and the ECB needs to maintain liquidity and to soften the Euro. Although austerity and constitutional budget caps are necessarily useful, though unpopular, they do not guarantee the settlement of the existing TARGET2 claims nor the convergence of Eurozone current accounts to reduce and reverse net borrowing requirements in the future. 

Once the banking crisis abates, the real work of adjustment and rebalancing  will have to focus on the external accounts.

Mariana Abrantes de Sousa
PPP Lusofonia, 8-December-2011

See also 
Recomendations to help resolve the Eurozone crisis 
Eurozone bank exposure by nationality of the bank
Of Banks, Central Banks and Moral Hazard 
A crisis by any other name 
http://econapproach.blogspot.com/2011/11/real-exchange-rates-and-eurozone-issues.html
France and the TARGET Eurostystem 
Current Account Surplus Watch 
Bundesbank on Germany's Balance of Payments
Krugman on Germany's massive, "I mean massive",  CAB surplus
McKinsey on Imbalances that strain the Eurozone 
One-armed Midgets can't guarantee intra-Eurozone adjustements
For more international macro-economic  indicators http://www.tradingeconomics.com

A crise da zona do euro testa os limites da divergência
No início, houve exportações e importações, X-M.
  Alemanha, que tinha défices frequentes  na balança de transacções correntes – BTC- nos anos antes da introdução do euro como moeda única, melhorou fortemente o seu desempenho externo desde 2000. Cerca de 50% do superavit de BTC alemão é devido ao seu comércio com outros países da zona euro.

A Holanda também consolidou seu superavit em BTC.
Em contraste, França e Itália, viram as suas contas externas a deteriorem-se rapidamente.
Espanha e Irlanda também aumentaram os défices de transacções correntes.
Mas a Grécia e Portugal tiveram o pior desempenho, com défices de transacções correntes de mais de 10% do PIB há vários anos, à medida que estes países se tornaram cada vez mais dependentes de importações.

Ainda falta analisar as verdadeiras causas desta divergência indesejável do comércio intra-Eurozone.
- Talvez alguns países tivessem aceite taxas de conversão sobrevalorizadas em relação ao euro e tenham permitido que os custos locais ultrapassassem a produtividade. Esta divergência de competitividade era claramente visível nos Indicadores de Competitividade Harmonizado publicado pelo BCE em 2010.
- Outros países desviaram investimentos para o sector não-transaccionável, ou perderam remessas dos emigrantes quando os diferenciais de taxa de juros quase desapareceram.
- - Certamente, as economias de escala permitiram aos maiores parceiros comerciais capturar a maior parte dos ganhos do comércio.

Os bancos determinar os limites da dívida externa
Sabemos que um saldo zero é necessariamente o limite de convergência de défices e superavits. Mas a crise da Zona Euro mostra que também existem limites reais à divergência das contas externas. Na pratica, esses limites são impostos  pelos bancos no seu papel de intermediadores  entre os credores excedentários e os credores deficitários. 

No tempo da primeira crise do petróleo da década dos 1970’s, este processo era conhecido como a “reciclagem de petrodólares ", em que os bancos de Nova York transformavam os depósitos da OPEP em empréstimos ao Brasil e a outros países importadores de petróleo.
É, portanto, nenhuma surpresa que os bancos alemães tomaram a iniciativa de promover as exportações da Alemanha financiando os défices correspondentes dos seus parceiros comerciais. Isso pode explicar porque é que em 2010 os bancos alemães reportavam uma alavancagem recorde de 32 vezes, seguidos dos bancos belgas com alavancagem de 30 vezes, enquanto os bancos espanhóis mostravam um rácio de alavancagem de apenas 19 vezes.

O gráfico mostra a alavancagem dos bancos privados em vários países desenvolvidos. Os dados provêm do Relatório de Estabilidade Financeira Global do FMI de Abril de 2011, a Tabela 1.1. A alavancagem dos bancos domésticos define-se como o rácio de activos tangíveis sobre o capital social tangível.

E se os bancos alemães são os recicladores chave do superavit externo alemão, os bancos alemães têm maior risco à medida que a crise entra em fases cada vez mais críticas.

Que o "buck stops in  Frankfurt" é evidente neste gráfico que mostra a divergência crescente de TARGET2, os montantes a pagar e a receber entre os bancos centrais nacionais do Eurosistema. Na prática, cada BMW exportado da Alemanha para Portugal, que não for imediatamente compensado por uma grande exportação de vinho do Porto, transforma-se numa promessa de pagamento do Banco de Portugal para o Bundesbank.

Seguradoras de crédito continuam à margem
Os Credit Default Swaps servem, supostamente, para ajudar credores e devedores, ou pelo menos reduzir ou transferir o risco de não pagamento. Mas os CDS soberanos pouco têm contribuído em termos materiais para evitar ou resolver a crise da Zona Euro. A 2Dec2011, os CDS soberanosa 5 anos cotavam a credora Alemanha em apenas 96,86, cerca de cem vezes melhor do que a Grécia devedora cotada em 9.141,27, e bastante melhor que  a Irlanda cotada a  705,20 e a França cotada a 195,63.
Se ao menos fosse assim tão simples.
Na verdade, a experiência diz-nos que, em última análise, nenhum credor pode ser melhor que os seus devedores.
Este teorema fundamental da concessão de crédito básico deveria ser melhor compreendido, de Lisboa a Berlim, e de Atenas a Bruxelas.

Enquanto isso, os bancos centrais nacionais devem promover a recapitalização e desalavancagem dos bancos europeus e o BCE precisa manter a liquidez e deixar moderar o Euro. As medidas de austeridade e as cláusulas constitucionais de restrição orçamental podem ser necessárias, apesar de impopulares, mas não são suficientes para garantir a liquidação dos saldos actuais no sistema de pagamentos do Eurosistema TARGET2 , nem a convergência dos saldos comerciais da Zona Euro a fim de reduzir e reverter a necessidades de financiamento no futuro.

Quando se ultrapassar a crise bancária, começará o verdadeiro trabalho de adaptação e reequilíbrio que terá de se concentrar sobre as contas externas.
Mariana Abrantes de Sousa