SOS EURO, ECB to the rescue

(ver em Português abaixo) 

The ECB announced today that it will buy € 60 Bln of assets each month until Sep-2016.

Unlike other central banks, which have  the key  monetary policy objective of keeping inflation within an acceptable band around 2%, the ECB is also being called on to revive the Eurozone economy and to save the single currency, the Euro.

As the ECB launches a new Quantitative Easing program, which can be seen as QE 2 European style, it will again increase its balance sheet to the level of € 3,000 Bln topped in 2012 with bank emergency funding, but which came down to close to € 2,000 Bln in 2014. That earlier QE 1 allowed banks of the most indebted countries such as Portugal to draw funds from the ECB to lend to local borrowers in order to enable them to "repay" the international creditors, including official creditors such as the EIB. This substitution of original creditors greatly benefitted the main creditors who had let too much, such as German, French, English and Spanish banks, and so had the support of those national authorities.

But if with the initial QE 1 ECB released many of the international creditors, debtors hardly received any debt relief, with the exception of the debt forgiveness granted to Greece. Since then, the increase in spreads and the fall in inflation has increased the real burden of debt in other indebted countries, which is generally recognized as an untenable situation.

We must reduce the real debt burden of the overly indebted borrowers, either through debt restructuring or through increasing their income, though inflation, exports, etc.  Instead, we live with "zombies", companies and banks that are hardly alive.

Strangely, countries like Germany which most benefited from such debt relief in the past have short memories of this, and are now the most insistent on defending their creditor rights, and on rejecting responsibility for their part in the European subprime credit bubble.

But a central bank is not a "jack of all trades" and monetary policy   cannot, alone, revive each of the 18 diverging Eurozone economies, much less in the current  "liquidity trap", when interest rates are near zero and increases in the money supply do not translate into increased economic activity or even into inflation.

What can be expected from the new Eurozone QE 2 is that the Euro, already at the minimum of 11 years, will depreciate, and the prices of financial assets such as equities and (risk free) bonds will increase.  Given the reliance on " trickling down ", reductions in the cost and increases in the volume of (risk-bearing) credit to the real economy are unlikely, as are increases in the most important "price" of all, nominal wages " in the distressed countries,

The 18 Eurozone countries are increasingly polarized and divergent, so increasing "low-risk” liquidity may help a little, but cannot guarantee boosting credit to real economies  where it is urgently needed, and upon which  debt repayment capacities depend.

The flood of liquidity in Frankfurt will reach Amarante in an eye-dropper.

This is because more (risk-free) liquidity does not guarantee more credit capacity, more bank capital or more abilty to evaluate projects and borrowers and to manage credit portfolios. Liquidity is general. Credit is specific, directed, takes risk, assumes losses and undertakes restructurings when needed. The are the true functions of intermediation which the Eurozone financial system is failing to carry out now.  

The ECB has been buying "covered bonds" from banks, backed by credit assets to the private sector and businesses. In 2014, the ECB bought € 30 Bln of bank bonds and less than € 3 Bln of asset securitizations. This was still very little, but it's still more than the d € 22 Bln of EIB Global Loans repassed by local banks to SMEs.  As the official development bank of the European Union, the EIB would be the institution specifically mandated to finance the real economy, but it hampered by a inappropriate “risk free” focus and by few “real financing” instruments such as export credit.

What is at stake is dramatic for the 18 countries of  the Eurozone and the EU overall, because  the continuing economic weaknesses   and deflation will provoke  more recession (the third in five years) and increase in the real burden of debt. 

But the new QE 2 Quantitative Easing is no panacea. What is missing is fiscal and budget stimulus in creditor and surplus countries.  Germany is even unwilling to borrow in order to invest in the badly needed renewal of their infrastructure. So the QE 2 will not solve the excessive debt problem nor the lack of income of the debtor countries, which requires an increase of exports and rebalancing intra-Eurozone trade.

Let us be clear:  The biggest threat to the Euro is the diverging fortunes and trade imbalances among the 18 Eurozone countries. 

Thus, the success of the new Eurozone QE 2 Quantitative Easing will be measured not in the falling yields of German bunds, but in the falling intra-Eurozone trade imbalances, not by the size of the ECB balance sheet, but by the availability of export credit to struggling exporters in Portugal, Spain and other indebted countries.

In the case of severe distress, in the Eurozone it has always been the debtors, or taxpayers, who  bear the costs of adjustment, rather than the creditors responsible for the credit bubble.  If Germany and other creditors could promote expansionary policies, and share the cost of adjustment of the excessive credit, this would separate the problem of credit from the problem of currency. After all, creditor countries need to undertake their own “structural reforms" as much as the debtor countries. 

Because the unsustainable debt is unsustainable, be it in Euros or in any other currency.

Saving the Euro is not enough. 

It is essential to Save Our  Societies, massacred by the very high unemployment and gripped by the lack of liquidity.

Mariana ABRANTES de Sousa 

PPP Lusofonia 

Portugal, 22-Jan-2015 

O BCE anunciou hoje que vai comprar €60 Bln de activos por mês até Set-2016. 

Ao contrário de outros bancos centrais, que tem como principal objectivo da politica monetária conter a inflação dentro de uma banda aceitável cerca dos 2%, o BCE é chamado a reanimar a economia da Eurozone e salvar a Moeda Única, o Euro.  

Com um novo programa de Quantitative Easing, QE 2 à europeia, o BCE volta  aumentar o seu balanço de tinha ultrapassado €3 000 Bln em 2012 com os financiamentos bancários de emergência, mas que desceu para perto de €2 000 Bln em 2014.  Aquele  QE 1 em tempo de crise permitiu que os bancos dos países mais endividados como Portugal  fossem buscar fundos ao BCE para emprestar às empresas para que estas pudessem "reembolsar" outros credores internacionais, inclusive o BEI.  Esta substituição de credores favoreceu bastante os principais credores, bancos alemães, franceses, ingleses e espanhóis, e por isso teve o apoio dessas autoridades. 

Mas se o QE 1 do BCE  libertou muitos dos credores internacionais, os devedores pouco beneficiaram, fora o perdão de divida concedida à Grécia.  E entretanto o aumento das spreads e a queda da inflação fez aumentar a carga real do endividamento nos outros países endividados, uma situação reconhecidamente  insustentável.

Ou reduzimos a carga real da dívida através da reestruturação ou através do aumento dos rendimentos, inflação, exportações, etc. Entretanto,  convivemos com "zombies", empresas e bancos que estão vivos,  mas pouco. 

Mas um  Banco Central não é “pau para toda a obra” e  a politica monetária a cargo da Autoridade Monetária não consegue, sozinha, reanimar a economia, muito menos nesta conjuntura de “liquidity trap”, quando as taxas de juro estão perto do zero e aumentos na massa monetária não se traduzem nem em aumento de actividade económica nem sequer em inflação.  

O que se pode esperar do novo QE 2 europeu é que o EURO continue a desvalorizar, já está nos mínimos de 11 anos, e que aumentem os preços dos activos financeiros como as acções e obrigações de baixo risco. Por muito eficaz que seja o "trickle down",  é pouco provável reduzir o custo e aumentar volume do crédito à economia real ou  aumentar o "preço" mais importante, os salários nos países sobre endividados. 

Nesta  Eurozone cada vez mais polarizada e divergente, o aumento de liquidez focada no "baixo-risco"  pode ajudar, mas não garante o aumento de crédito à economia real dos países mais endividados onde isso é uma necessidade premente, e da qual depende a nossa capacidade de reembolso da dívida.  

O enorme caudal de liquidez em Frankfurt vai chegar a conta-gotas a Amarante.  

Isto porque mais liquidez  (risk-free) não significa mais capacidade de crédito, nem mais capacidade de avaliar projectos e mutuários e de gerir carteiras de crédito.  Liquidez é avulso. Crédito é dirigido, toma risco,  assume perdas e faz reestruturações quando necessário. Tudo funções de intermediação que o sistema financeiro deixou de saber fazer.

O BCE tem estado a comprar "covered bonds", obrigações bancárias caucionadas com os activos do credito bancário ao sector privado  e empresas.  Em 2014, o BCE comprou €30 biliões de obrigações bancárias e menos  de €3 Bln de titularizações de activos.  Isto é pouquíssimo, mas mesmo assim é mais que os cerca de €22 Bln de Global Loans do BEI  repassadas pelos bancos locais às PME.  O BEI é o banco oficial de desenvolvimenta da EU que tem o mandato  específico de financiar a economia real. 

O que está em causa é dramático para a Eurozone e para a EU, pois a continuarem as quebras na actividade económica e a deflação teremos mais recessão (a terceira em 5 anos) e maior carga real da divida.

Mas o Quantitative Easing QE não é panaceia.  Falta um estímulo fiscal e orçamental nos países credores e superavitários, como a Alemanha,  que não quer endividar-se nem para investir na renovação da sua infraestrutura que tanto precisa.  Nos casos de distress, na Eurozone têm sido sempre os devedores, ou os contribuintes, a suportarem os custos do ajustamento, pouco  os credores responsáveis pela bolha de crédito. Por isso o QE 2  não vai resolver o problema de divida excessiva, nem o  da falta de receitas dos países devedores, que depende do aumento de exportações e do reequilíbrio comercial entre os 18 países da Eurozone. 

Se a Alemanha e os outros credores promovessem politicas expansionistas,  e partilhassem  como credores o custo do ajustamento do credito excessivo, poder-se-ia separar o problema do credito do problema da moeda.  Afinal também faltam "reformas estruturais" nos países credores que permitam isso.

Porque a  divida  insustentável é insustentável,  seja em Euros seja noutra moeda qualquer. 

Salvar o Euro não basta.  

É essencial salvar as nossas economias e sociedades, massacradas com desemprego elevadíssimo e apertos de liquidez depressivos.    

Mariana Abrantes de Sousa 

PPP Lusofonia 

Sources: 
Bloomberg  http://www.bloomberg.com/news/2015-01-21/ecb-said-to-propose-qe-of-50-billion-euros-a-month-through-2016.html
Credit writedowns https://www.creditwritedowns.com/2014/02/ecbs-next-steps-could-involve-suspending-smp-sterilization-instant-qe.html
Público http://www.publico.pt/economia/noticia/bce-avanca-para-compra-de-divida-de-60-mil-milhoes-de-euros-por-mes-1683029 
Economico http://economico.sapo.pt/noticias/compra-de-divida-soberana-pelo-bce-nao-viola-lei-europeia_209866.html